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Reflexiones sobre la ampliación de capital del Popular

Posted by Israel Marmol on June 8, 2016 in Coaching financiero |

Este documento se refiere a la ampliación de hace tres años y no he actualizado las cifras concretas. Aún así, creo que puede servir de guía para analizar la nueva ampliación.
AMPLIACIÓN DE CAPITAL DEL BANCO POPULAR
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ANTECEDENTES Y CONTEXTO

He examinado los anuncios de televisión en los que se presenta la ampliación de capital del Banco Popular, noticias y notas de prensa, el resumen del plan de negocio de la entidad comunicado como hecho relevante a la CNMV y la presentación suministrada por la Oficina Principal de Málaga como documentación solicitada para la evaluación de una eventual suscripción de acciones emitidas en la ampliación de capital.

DISCLAIMER: Este documento no constituye una recomendaciones personalizada a un cliente, a petición de éste o por iniciativa de la empresa, con respecto a operaciones relativas a instrumentos financieros. Se persigue un análisis, con propósito informativo y de estudio, de la operación de ampliación de capital del Banco Popular sin que pueda considerarse una recomendación de inversión en la acción del Banco analizado o de aquellos incluidos como referentes a efectos comparativos y para ampliar la información.

Voy a analizar los datos suministrados, ponerlos en contexto, compararlos con alternativas de inversión y analizar y comentar las afirmaciones del Banco.

Comenzamos por la afirmación del Presidente acerca de que la acción del Banco Popular se emite con un descuento del 31,6%, afirmación que recogen todos los medios el día 10 de noviembre de 2,012. Este cálculo es como mucho una verdad a medidas, algo que ya sabemos suele ser la peor de las mentiras. Es cierto que la acción del Popular se emite a €0,401, cuando la cotización del momento anda en los €0,55. Pero también es cierto que para adquirir una acción hay que contar con un tercio de un derecho de suscripción. A las 16.00 del 21 de noviembre de 2,012 el derecho cotizaba a €0,36. Para adquirir una acción a €0,401 hay que poseer o hay que adquirir un 33% del derecho, o €0,12, para un total de €0,521 por acción.
Y los derechos de suscripción están cayendo en los últimos días, significativamente el viernes 16 de noviembre cuando se desplomaron un 22% por “un error de un operador”. Cuando una cotización se desploma por un error de este tipo (se suelen llamar “fat fingers”o “dedazos”) el valor se recupera casi inmediatamente y en este caso no ha sido así.

Sigo con el segundo anuncio, lanzado una vez aprobada la ampliación en Junta. El texto es “Dejemos que los números hablen:

Casi 6 millones de clientes y 1 millón de empresas

La diapositiva 23 de la presentación suministrada por la Sucursal afirma que son 8 los millones de clientes. ¿Cual es la cifra correcta? En todo caso, ¿Cuantos de estos clientes son realmente activos? De los que son activos, ¿Para cuantos soy la entidad principal? ¿cual es nuestra participación en su gasto en servicios bancarios y en su contratación de productos?

De estos clientes, 330,000 se afirma que son nuevos, 75,000 de los cuales son empresas. Si consideramos la guerra del pasivo en la que se encuentra el sector, con ofertas temporales, de entre tres meses y un año, con extratipos que pueden llegar al 4,5%, guerra en la que Banco Popular e ha entrado muy agresivamente, ¿cual es la rentabilidad real que podemos esperar de tales clientes? ¿Cuántos podemos considerar que serán mercenarios que nos abandonarán en cuanto expire la oferta?

De esto nuevos clientes, ¿cuantos provienen de la adquisición del Banco Pastor formalizada en 2,012?

17,000 empleados
2,300 sucursales

Uno de los objetivos que se prevé alcanzar para el 2,014 dentro del plan de negocio a tres años de la entidad es llegar a un ratio de eficiencia del 35% aproximadamente, partiendo de una cifra del 40,3%. Reducir en 5 puntos la eficiencia o un 15,13% parece un objetivo realmente ambicioso y sólo puede significar el despido de empleados y la reducción de sucursales.

Poniéndolo en relación con tres objetivos del primer anuncio: mejorar nuestra gestión, ser más eficaces y adaptarnos a las necesidades de nuestro clientes, me surgen serias dudas de la compatibilidad de los tres entre sí y con el objetivo de mejora de la eficiencia: con tal reducción de estructura la atención al cliente tiene que sufrir por definición.

Presencia en 14 países

De estos 14 países, ¿cual es la contribución de España y cual es la del resto de países al beneficio esperado para los próximos años? Porque el Santander obtiene el 88% de su beneficio del exterior (aproximadamente un 50% de América del Sur, una zona muy prometedora actualmente) y un 84% del beneficio del BBVA también es fruto de su diversificación geográfica. Lo importante no es en cuantos países estás presente sino qué porcentaje de tu negocio y beneficio está en el exterior, vista la difícil situación en la que está España.

Número 1 de eficiencia en Europa

Ya hemos visto en un punto anterior que esto puede resultar en un drástico empeoramiento del servicio al cliente. Pero, además, esta cifra depende de cómo se mida y yo tengo datos contradictorios. Según la OCU, el ratio de eficiencia del Popular es del 79,09%, que podemos comparar con el mismo dato para Santander (71,64%), Bankinter (81,38%), BBVA (69,53%) o, de los europeos, Barclays (77,94%), BNP Paribas (73,88%) o Deutsche Bank (82,83%. Parece que la afirmación es cuestionable o el resultado de trabajar adecuadamente las cifras hasta que den el resultado deseado.

Primer anuncio, lanzado a finales de octubre de 2,012.

El texto que se cita es

“Nuestro pasado y nuestro presente, avalan nuestro futuro. Banco Popular le da la confianza y tranquilidad que necesita.
La confianza que da saber que trabajamos día a día para mejorar nuestra gestión, ser más eficaces y adaptarnos a las necesidades de nuestros clientes, y la tranquilidad que solo se construye haciendo las cosas bien durante mucho tiempo.”

Se me ocurre comparar la frase “la tranquilidad que sólo se construye haciendo las cosas bien durante mucho tiempo” con el gráfico de la cotización de la acción en los últimos cinco años

 

 
Ahora mismo anda niveles mínimos desde hace 22 años y la acción cayó un 12% inmediatamente antes de la operación. El máximo de las últimas 52 semanas es de €3,68.

En cinco años ha pasado de los €12 al €1 al que cotizó justo antes de la ampliación. Una caída del 91,67%.

Siendo conscientes de que la cotización no es una muestra inequívoca de la calidad de la gestión, es indudable que es in indicador de la opinión general sobre el funcionamiento y, sobre todo, perspectivas sobre el futuro de la compañía.

Podemos comparar con el mismo gráfico para el índice Stoxx Europe 600 Banks, que también ha caído pero menos, un 61,42% desde el máximo de 450.

Un índice similar, Eurostoxx Financials, muestra una caída del 63,93% para el mismo periodo.

 

ANÁLISIS DE LA PRESENTACIÓN DE LA AMPLIACIÓN

Este análisis es más prolijo y puede resultar un poco tedioso, he tratado de mantener el interés pero será inevitable que debamos entrar en algún detalle. También he de reconocer que ha habido datos que simplemente he ignorado por su complejidad y porque el análisis de los mismos no iba a dar información relevante para un lector medio no especialista en la materia.

Punto importante: todas las comparaciones de la presentación suministrada por el Banco Popular de hacen respecto al “conjunto del sector” lo que me parece una falacia que puede inducir a error al lector. Los datos del sector están contaminados por aquellas entidades cuyas cifras son terroríficas y no se puede considerar que estar mejor que una media donde aún cuentan entidades que serán liquidadas o fuertemente reestructuradas justifique el sentirse cómodo. Cuando en adelante cite comparaciones con el sector, tómese la cautela que no quiero reiterar: la comparación es falaz y debería hacerse con una muestra escogida de bancos sanos o directamente con competidores comparables, bien sea Santander o BBVA por liderazgo, bien sea Bankinter, CaixaBank o Sabadell por tamaño.

Diapositiva 2: Comienza con la mención de cautelas que se deben considerar:

a) variaciones en
tipos de interés
tipos de cambio
otras variables financieras. Que pueden ser innumerables
b) situación económica, política, social o regulatoria
c) presiones competitivas

En la presentación no se presentan distintos escenarios en función de las eventuales variaciones de los puntos a) y b) y si en la elaboración del plan de negocio no se han considerado las presiones competitivas del punto c) la confianza en el mismo y en quienes lo han elaborado y deben ejecutarlo me parece que debe ser muy limitada.

Diapositiva 6:

Si cumple con el core capital requerido  en los distintos escenarios del test de Oliver-Wyman, ¿por qué amplía capital?

Mencionan un escenario adverso con importantes pérdidas y requisitos de solvencia, cuya probabilidad de ocurrencia cifran en el 1%. ¿Qué escenarios intermedios existen y cual es la probabilidad de que ocurran? Porque si hay un escenario que significa un 80% de las consecuencias del más adverso, pero han estimado que tiene un 20% de probabilidad de ocurrir creo que sería muy relevante conocerlo, no quedarnos sólo entre el catastrófico o el idílico, sin punto medio.

Diapositiva 7:

Popular tiene 4,6 puntos porcentuales más que el sector en crédito al promotor, precisamente el segmento donde la morosidad es más acentuada por una cuestión muy simple: en España la dación en pago existe en la práctica, pero sólo para empresas. Si una promotora no puede atender los préstamos al promotor el banco ejecuta la garantía (promociones en curso, terminadas, suelo…) y mantiene la deuda contra la compañía por la deuda pendiente. Pero como eludir esa deuda es tan fácil como dejar morir la promotora, el saldo pendiente irá directamente a fallido en la entidad financiera y eventualmente a pérdidas. Esta es la razón por la que José Luis Nuñez, aquel presidente del FC Barcelona constituía 20 sociedades promotoras con €3,000 de la época de capital en lugar de constituir una sola sociedad con €60,000. De este modo, la promoción que daba pérdidas no reducía los beneficios de las otras 19 que le proporcionaban beneficios.

Terminado el inciso: la superior exposición del Popular al crédito al promotor (19,5% vs. 14,9% del sector), lejos de ser una ventaja es una amenaza importante para sus resultados. La mora en este segmento alcanza el 27%, frente a la de las hipotecas particulares, que es mucho más baja porque lo último que se deja de pagar en este país es la casa.
El Popular ya cuenta con dos puntos porcentuales más que el sector de bienes adjudicados, del 7,7% frente al 5,7%. Estas propiedades tendrá que venderlas y sólo hay dos opciones

o hacerlo con un importante descuento en los próximos meses o años
o esperar a que recuperen su valor (si es que pueden recuperarlo, hay suelo adjudicado cuyo valor de realización es negativo) y para que esto suceda pueden pasar años. O décadas.

El Popular tiene 7,8 puntos porcentuales más de exposición a empresas que el sector, el 42,8% de su cartera vs. el 35% del sector. De nuevo, la morosidad de las empresas sigue subiendo y ya ronda el 8%. El problema de morosidad es en promotores, pymes y segundas residencias o hipotecas de alto riesgo, no en la primera vivienda.

Popular sólo tiene el 25,9% de su cartera en hipotecas a particulares. Debemos reconocerle que en este segmento lo ha hecho muy bien, e incluso la mora que sufre en las hipotecas de alto riesgo es del 5,75%, inferior incluso a la mora de las hipotecas de riesgo “normal” de Catalunya Banc ( 10,50%) o Sabadell (6,54%). Es un motivo por el que pueden sacar pecho, además del hecho de que las hipotecas de alto riesgo dudos del Popular sean sólo €178 millones frente a €3,098 Millones de las de alto riesgo, un dato que sólo mejoran CaixaBank, Bankinter e Ibercaja, en porcentaje.

Diapositiva 10: si las pérdidas esperadas en el segmento promotor es del 35% en el Popular, frente al 45% del sector, pero mi exposición al promotor (como porcentaje de mi cartera)  es 4,6 puntos superior, puedo sufrir pérdidas totales superiores a pesar de sufrir pérdidas relativas menores. Un ejemplo exagerado: si pierdo un 50% de mi cartera de créditos a heladerías, pero las heladerías son el 10% de mi negocio, pierdo el 5% de mi cartera de créditos. Pero si pierdo el 10% de mi cartera de  préstamos a joyerías y las joyerías suponen el 80% de mi cartera, pierdo el 8% de mi cartera. Es relevante el porcentaje de pérdida y la exposición al sector.

Diapositiva 12: La mención al “plan de negocio muy conservador” debería invalidar de entrada el plan de negocio, inhabilitar a quien lo ha redactado y significar el despido de quien lo ha aceptado. Es como decir que nuestra empresa quiere “ser líder”, “orientarse al cliente”, “ofrecer un servicio excelente” o “cuidar de las personas”. O como decir que “soy amigo de mis amigos”. Por supuesto, y “cliente de mis proveedores”. ¡Lo somos por definición!

Diapositiva 15: La mención al resultado atribuido “ex provisiones” trata de eliminar la contaminación de los beneficios de un resultado extraordinario que esperan no se volverá a repetir. Hechas las cautelas de los puntos anteriores, puede que haya que repetir ciertas provisiones (aunque sin el alcance de las de este año) por lo que el dato me parece que no nos informa adecuadamente.

Con respecto a la cuota de depósitos: ¿qué parte ha sido gracias a la guerra del pasivo? ¿Qué parte proviene de la integración y consolidación del Pastor?

Diapositiva 18: Le hecho de que los bancos colocadores hayan asegurado €2,080 millones no es una ventaja, al contrario es un grandísimo riesgo: si deben adquirir las acciones porque no se cubra la ampliación con demanda minorista o institucional, es muy posible que haya una avalancha de órdenes de venta de los títulos que hayan debido quedarse. El precio de la acción puede desplomarse. Como ejemplo, veamos uno reciente: la ampliación de capital de Facebook incluía compromisos de permanencia para ciertos empleados y adquirentes. Los días en que tales compromisos (lockout clauses) vencían había verdadero temor al desplome del precio de la acción.

Dispositiva 21: ¿Tener un ratio del 72% de préstamos sobre activos, superior al 64% de los bancos españoles y al 42% de los bancos europeos es una ventaja o un riesgo un 75% superior al de estos últimos? No todas las barras más largas que las de la comparación son mejores.

El que la eficiencia sea mayor ya hemos comentado, puede ser mucho peor para el cliente (y si el cliente sufre peor servicio no sería raro que dejara de serlo), y las comparaciones son cuestionables, en cuanto a las cifras y en cuanto a que se haga contra medias del sector.

Diapositiva 25: IMPORTANTÍSIMO: se ha vendido un depósito al 8%. Este depósito está ligado a la adquisición de acciones y sólo se remunera a este interés el importe destinado finalmente a la adquisición. Pero sólo ha estado vigente apenas dos meses, el rendimiento final apenas habrá sido del 0,67% y a cambio se asume un riesgo realmente importante adquiriendo la acción del Popular.

Se puede cancelar el depósito y no comprar las acciones, incluso si ya ha habido orden de hacerlo. Hasta el día 28 de noviembre se pueden revocar los mandatos y puede ser más conveniente renunciar a esta remuneración y cancelar la orden de compra.

Si se quiere asumir el riesgo, que se tenga en cuenta que

es previsible que el sector financiero (y, en especial, el español) siga sufriendo durante años
el consenso de los analistas es contrario a la compra de acciones del Banco Popular
incluso optando por el sector financiero, la recomendación más repetida es optar por entidades diversificadas (geográficamente principalmente) y por incluir distintas entidades (españolas, europeas zona Euro, europeas no Euro, Estadounidenses) y no sólo una en la cartera
una cartera de inversión debe estar diversificada en al menos ocho o diez acciones, y dentro de ellas se deben incluir
distintos sectores, farmacéutico, suministros, telecos. En las circunstancias actuales, inmobiliarias y financieras deberían ser elegidas con extremo cuidado y, en caso de duda, abstenerse
distintos países
distintas monedas
Recomendación de consenso: 4 – Infraponderar
Precio objetivo: 0,69€

Tendencia de las recomendaciones:

Tomado de Cinco Días el 21 de noviembre de 2,012 a las 16,15
 

Documento preparado por Israel Mármol, israel.marmol@gmail.com, distribuido con licencia Creative Commons

No constituye un asesoramiento personalizado respecto a la adquisición de productos o instrumentos financieros y se ha redactado con finalidad informativa y formativa.
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